刘英：美联储加息的冲击和影响

作者刘英系中国人民大学重阳金融研究院研究员、院委兼合作研究部主任，本文转自2022年12月22日、29日《中国银行保险报》。

“我们的货币，你们的问题。”如果说后续美国考虑通过美联储的升降息，可以将风险外溢给他国，那么其他国家包括欧洲在内就要更加当心债务水平。

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12月14日，美联储议息会议如期加息50个基点，将美国联邦基准利率抬升至4.25%-4.5%的水平，至此美联储今年七次议息会议全部加息。从美国通胀走势看，美联储激进加息已让高企通胀走出拐点。此次加息是从此前四次连续加息75个基点降低幅度，这代表美联储激进加息政策的收尾，明年加息幅度和节奏都将放缓。从点阵图来看，美国联邦基准利率明年将达到5.1%的位置。尽管目前通胀水平与核心通胀仍处于40年来高位，但货币政策要调整，以稳定国内经济增长。此外，美国放缓加息也源于对二十国集团其他经济体表态要减少负面溢出效应承诺。

40年来最激进加息潮

今年头两个月美国通胀上升7.5%和7.9%的高位，美联储从3月份就开启了加息25个基点的步伐。而三四月份美国通胀迅速攀高到8.5%和8.3%，美联储5月份随即提高加息幅度至50个基点，但是五六月份的通胀依然自顾自地攀升，CPI直接飙升到8.6%和9.1%。不仅消费者物价走高，生产者价格指数攀升更快，核心CPI更是始终维持在6%以上。为了抑制高企的通胀，美联储从6月份开始连续四次议息会议上每次加息75个基点，掀起了40多年来最激进加息潮。另缩表步伐并未停歇。

通胀多重因素综合作用，令激进加息难以迅速起效。半个月前美联储主席鲍威尔在分析通胀和劳动力市场时表示，一年多来美联储一直在预测通胀下降，但通胀却仍在顽固横盘整理中。高通胀的牢固性，货币超发是美国此轮通胀走升的主因。美联储2020年为应对新冠疫情和股市暴跌，开启无限量量化宽松货币政策。财政政策方面，拜登政府推出了各种家庭计划、基建计划等，近十万亿美元的财政刺激，让市场上流动性水漫金山。

地缘冲突及制裁反噬加剧通胀压力。今年2月以来的乌克兰危机，美国对俄罗斯一周内就实施了1万多项包括能源禁运、出口管制、金融制裁在内的各项制裁。在美欧制裁初始卢布暴跌，俄罗斯央行第一时间将俄罗斯联邦基准利率一次性抬升1050个基点到20%，这起到了稳定汇率、资本市场的作用。后续俄罗斯提出包括对不友好国家出口天然气用卢布结算等政策。由于美欧能源去俄罗斯化，包括北溪管道爆炸等事件，加剧了能源和粮食危机，不断抬升的能源和粮食价格推升了通胀。地缘冲突、能源危机、粮食危机加剧通胀压力。而疫情以来始终没有恢复的劳动参与率，也抬升劳动力成本进而推升通胀。多重因素作用下，尽管美联储实施了40多年来最激进加息，但通胀依然居高不下。

加息放缓的影响

伴随美联储加息的放缓，已现拐点的通胀难以明年回落到2%的目标水平。尽管11月美国CPI和核心CPI分别回落至7.1%和6%，但从历史来看，这仍然处于四十年来的高位。美联储希望通过激进加息起到抑制美国总需求，并让总供给慢慢跟上，从而与总需求匹配，让通胀回落。在关注引发价格飙升的波动较大的食品和能源通胀成分外，还需特别关注的是住宅、服务等指标。从影响核心CPI的多项指数看，明年美国通胀还将维持在中高水平。

美联储今年七次议息会议累计加息425个基点，将美联储联邦基准利率直接从年初的零利率抬升到4.5%的水平，而利率的抬升分别对包括股票市场、房地产市场、大宗商品市场带来冲击，这种冲击引发金融市场风险需要严防。

美联储激进加息带来的负面溢出效应显著。美联储加息给他国带来的负面溢出效应包括但不限于给股市债市房市等多个市场带来的冲击和影响。美联储加息带动其他国家被动加息，不仅带来相关国家的债务走高，而且进一步抑制世界经济增长。OECD将明年世界经济增速从今年的3.1%大幅下调至2.2%，而且认为明年欧美主要经济体都将处于急剧收缩中，美国增长0.5%，德国、英国下滑0.5%不等。而发展中国家和新兴经济体对明年经济增长的贡献超过75%。需要防止美联储加息给全球带来的经济抑制、债务风险等问题。

美联储激进加息给他国带来金融市场的动荡不安甚至国家破产。典型的是斯里兰卡出现国家破产问题。美联储加息带动多国汇率贬值，土耳其已经出现多次股债汇三杀（股债汇三杀，指的是股市、债市、汇市同时遭遇重挫）。美联储加息带动多国股票市场震荡走低，带动多国房地产市场价格下跌。伴随韩国史无前例跟进美联储大幅加息50个基点，利率抬升抑制了房价，韩国日前房地产市场已跌至九年来新低。美联储激进加息带动他国汇率贬值，引发美元回流。

美联储加息加大金融市场波动率

美联储加息对金融市场的影响显著。尽管美联储加息带动美元走强，大量资金回流美国，但是由于美联储激进加息潮，对股市、房市的抑制作用仍然非常显著，12月13日相比今年年初的1月3日，美国三大股指分别有不同幅度的下跌，其中，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别下跌7%、16%和29%不等。不仅如此，美联储加息带来的美元指数走高，也对大宗商品、股票市场、房地产市场等带来了抑制和波动率的增多。伴随美联储加息放缓加息节奏和降低加息幅度，美元相应走贬，需要考虑对相应金融市场的影响。

伴随菲利普斯曲线的扁平化，美欧今年都出现了劳动力工资与通胀螺旋式上升的情况，这是通胀刚性的主因，而背后是劳动力市场在疫情前后的深刻变化。尽管11月份美国失业率水平位于3.7%的近50年来的历史低位上，但是劳动参与率仍为62.1%，不仅低于前值62.2%，而且也比疫情前的2020年2月大幅降低1.3个百分点。与此同时，伴随美国通胀的走高，美国劳动力平均时薪同比增长5.1%，也是远高于预期值4.6%和前值4.7%。由此，引发市场担心的是，劳动力成本的走高，还有工资和通胀螺旋式上升带来的服务指标的走高，让美国通胀难以短期回到2%的目标位置。

激进加息带来了债务高企

尽管美联储试图通过激进加息来减缓总需求增长，试图让放缓的需求逐渐让供应跟上需求复苏的步伐进而达到供需平衡，实现价格相对稳定，从而控制住通胀水平。但是这种激进加息和恢复平衡需要时间，没有获得稳定物价之前，激进加息抬升利率对经济的抑制却是立等可取。而世界银行、OECD等国际机构纷纷下调美国经济增长预期。美联储激进加息对经济带来的冲击还需要时间来抚慰。

从通胀的主要分项指标来看，尽管今年通胀水平从9.1%的高位回落两个百分点到了7.1%的水平，核心CPI从6.6%的高位也回落至年初的6%的水平上。目前决定美国通胀的住宅、服务等关键价格则不仅没有快速回落迹象，反而住房和服务的通胀指数却出现了迅速上升的趋势。分析核心服务背后的原因，劳动力成本伴随通胀的上升还没有明显回落态势。美联储主席鲍威尔也承认，美国劳动力市场存在350万人的巨大缺口，而新冠疫情改变了人们行为，为此其中超额提前退休带来了200万的劳动力缺口。由此，尽管时薪在增长但是劳动力市场依然紧张，这对美国以服务业为拉动经济增长引擎的经济体来说是一个巨大打击，这不仅会影响通胀水平回落的速度，而且会与加息一起进一步抑制经济增长。

通胀回落与否还要看劳动力工资水平的走势。劳动力市场之所以关键，是因为工资是服务的最大成本，而核心服务指标是美国通胀三个类别中最大一个分项，占核心CPI一半以上。而服务价格走高是影响美国通胀居高不下的重要因素，这是决定美国核心通胀及通胀水平未来走势的关键变量。

以债务发家的美国越走越远，美国债务问题更为严峻。政府赤字率5%，美国联邦政府的债务率123%。美国不仅债务高企，而且美联储资产负债表也已经难以撑住了。伴随美联储不断加息和大幅度缩表，美联储要陆续将其高企的接近9万亿的资产负债表瘦身下来。而美联储资产负债表在2008年金融危机之前只有八千亿美元。美联储缩表也是不断出售债券的过程，美联储将出售其所持有的债券和占GDP约5%的短期债务，而这些债务相当于GDP的10%。

“我们的货币，你们的问题。”如果说后续美国考虑通过美联储的升降息，可以将风险外溢给他国，那么其他国家包括欧洲在内就要更加当心债务水平。借美债比较高，而外储不高，产业结构相对单一，抵抗风险能力比较弱的国家更需要防控由此引发的风险。无论如何，美联储今年不仅抬高了本国的债务水平，而且也让全球多国步入高债务的世界。

// 人大重阳

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