商汤股价暴跌背后：“AI泡沫”破灭还是资本没耐心了？

2022年6月30日，被称为国内“AI第一股”的商汤遭遇黑色星期四。这是商汤解禁的第一日，这一天商汤股价跌去46.77%，截至7月14日，其股价已跌去76.70%。

在资本纷纷上演“大逃杀”后，有关于“科技泡沫”论的观点再一次浮出水面，商汤股价暴跌的局面似乎成为了“AI泡沫已破灭”、“AI未来前景堪忧”等言论最有力的“论据”。

事实真的如此吗？在“泡沫破裂”声此起彼伏的当下，或许我们需要冷静思考，从不同视角贴近身处漩涡中的商汤。

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一场无法逃脱的全球性“杀估值”风暴

2022年7月13日，美国劳工部公布数据显示，美国6月消费者价格指数(CPI)同比上涨9.1%。事实上，今年以来，因受地缘政治风险及疫情等因素影响，美国的通胀数据便一直“高烧不退”，而通货膨胀的持续也让美联储采取了自1980年代末以来最快的一系列加息措施，6月15日，美联储公布加息75bp的利率决议，外界猜测，6月到今年年底前将会累计加息150~200BP。

“通货膨胀高居不下，经济衰退或许很快又要到来”的讯号对投资者们的信心无疑是一次致命的打击。于是，在美联储加息、利率不断攀升的宏观环境下，众多业绩不佳或尚未盈利的科技股们无法逃脱被杀估值的“命运”。

数据显示，标普500指数已从1月3日的历史高点至今下跌约22%至3801点。以科技股为主的纳斯达克指数从去年11月下旬高点至今跌幅高28.11%。

实行联系汇率制度、息率及资金成本紧跟美国的港股更是无法“独善其身”。在美联储加息、市场流动性收紧的态势下，香港恒生指数从去年年底的23223至今下跌10.65%，恒生科技指数从去年年底的5619至今跌幅18.36%。（均为7月14日数据）

在这一场全球性的“杀估值”风暴中，市场的整体投资情绪也趋向保守，“安全”、“收益可预见性”成为了首要考量因素。因而，“充满不确定性”、靠预期与未来形成高估值的科技企业也就成为了投资者们的“弃子”。

加之国内一直以来都有“科技企业估值对标国外”的习惯，在看到国外的AI企业龙头Google自去年年底至今跌幅超过24.21%的惨状后，资本也开始重新审慎国内AI企业的估值。

于是，在“市场流动性放宽时，我投估值赌未来；流动性收紧时，我投价值看当期”的趋势下，又恰逢解禁期的AI科技四小龙商汤便首当其冲，上演了一场资本“大逃杀”。

事实上，估值被杀的核心因素主要来自于宏观环境下的市场流动性收紧，高估值依靠高预期且业绩的不明朗亦使得商汤无法抵御这场风暴。据商汤2021 年业绩报告显示，2021年商汤年度亏损为 171.77亿，同比增长41.3%；经调整后净亏损为14.18亿，亏损同比扩大 61.5%，连续亏损的数字，也让资本没有耐心再听商汤讲它的成长故事。

而商汤业绩的亏损主要原因在哪？

据商汤2021年财报显示，亏损有所扩大的主要原因在于研发人员规模扩张导致研发投入进一步加大，截止2021年底研发人员为4274人，较2021H1 新增681人，由此2021年公司研发投入为 36.14 亿，同比增长47.3%；研发费用率为76.89%，同比提高5.68%。

此外，商汤的主要业务包括智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大领域。其中，智慧城市以及智慧商业贡献了绝大部分的营收，2021年，商汤智慧商业和智慧城市的营收分别为19.58亿元和21.43亿元，总占比87.3%。

而以智慧商业和智慧城市为主的客户群体，也增加了商汤的财务负担。G端的收款周期往往相对较长，加之B端客户在疫情的反复影响下也开始挂帐，从而导致商汤的应收账款从2020年的35.62亿元激增到60.18亿元，应收账款的膨胀也加剧了商汤造血能力的失衡。

众所周知，一场游戏中，能存活下来的大抵有两种，一是血厚的，二是技术强的。如果要强行归类，商汤无疑是后者，业绩的接连亏损无疑透露出其造血能力不足，因而在一场全球性的风暴中，成为了投资者们首先抛下的“包袱”。

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基本面：仍是硬科技不可多得的稀缺标的

而短期内的市场风暴过后，什么决定着企业能否在漫长的航海旅程中到达彼岸？

核心甚至是唯一要素仍是其实实在在的技术壁垒。

如果说业绩亏损、“血条不厚”写在了商汤基本面的明处，那“技术壁垒高”则是商汤基本面的底色，支撑着商汤中长远的发展价值。

前文讲到，商汤2021年业绩亏损的主要原因来自于研发投入的增长，据了解，近四年，商汤科技在研发方面的投入共计超80亿元。持续的研发投入也给商汤科技带来了大量的研发成果，在专利方面，截至2021年底，商汤科技累计拥有11494件全球专利资产，相较于2020年底增长96%，其中78%为发明专利。

而其研发投入的重心——SenseCore人工智能基础设施也为其构筑了强劲的竞争壁垒，截至 2021 年底，通过 SenseCore 生产的商用模型达到 3.4 万个，较 2020 年底同比增长 152%；同时研发人效显著提升，2021 年单个研发人员年均生产商用模型数量为 5.94 个，是 2019 年的 13 倍。

此外，商用模型数量的量产效率提升也加快了商汤AI技术商业化场景落地的速度。财报显示，2021年商汤的4大主营业务中智慧商业、智慧城市及智能企业营收都有所增长：智慧商业2021年收入同比增长31.8%至人民币19.58亿元，客户群从2020年的848名增加至2021年的922名；智慧城市的收入同比增长56.5%至21.43亿元，累积服务城市数量由2020年年底的94个增加至2021年年底的140个；智能汽车的收入同比增长16.3%至1.842亿元，2021年内签约的合作车企客户数超过30家。

值得一提的是，在今年一季度组织架构调整中，商汤成立了智能汽车事业群，此举无疑表明智能汽车板块将成为商汤2022年的发力重点，有理由猜测，在去年占营收仅为3.9%的智能汽车业务板块会在2022年的营收中强劲发力，不断提升营收占比。

核心业务的增长也使得商汤全年实现营收47亿元，同比上涨36.39%，同时规模效应也逐步显现，2021年商汤毛利达32.78亿元人民币，同比上涨34.77%，毛利率显著提升，此外，规模效应也体现在公司费用率的下降上，2021年商汤2021 年销售费用率为 13.5%，同比下降 0.9%；管理费用率为 25.1%，同比下降 4.5%。

在市场占有率方面，据IDC最新发布的《2021H2中国人工智能市场》报告显示，2021年下半年，中国人工智能之计算机视觉应用市场份额占比中，商汤科技市场份额维持第一名，并由2020年下半年的18.4％市场份额增值至22.2％。而研究机构弗若斯特沙利文联合头豹研究院发布《2022年中国数字人市场观测报告—里程碑》显示，在数字人领域，商汤科技已成为了中国企业中的领导者，整体竞争力第一。

人们有理由相信，在AI已成为引领新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力量和战略性技术的趋势之下，牢牢占据市场头部位置，并具有极高技术护城河的商汤仍是不可多得的稀缺标的。

据了解，商汤已于2022年2月被纳入恒生科技指数和恒生综合指数。光大证券分析师付天姿对此表示：“截至6月29日，商汤在恒生科技指数权重占比0.36%，权重占比较低，伴随6月30日解禁后部分市值实现自由流通，根据指数编制规则，预计恒生科技指数于9月前后公布二季度调整结果后，公司指数权重相应上升，届时将吸引更多ETF被动投资基金资金。”

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关于‘科技泡沫’论的思考

此前，在美股惨淡收官后，传奇投资者比尔·格利在在他的推特推文中写道：“整整一代企业家和科技投资者都是在长达13年的惊人牛市的下半场建立起他们对估值的全部看法的。对很多人来说，‘去经验’（unlearning）的过程可能是痛苦的、令人惊讶的、令人不安的。”

这一观点也适用于国内，在过去的积极市场环境中，人们将商汤“对标国外巨头”，对其充满美好预想和高估值认知，那时，奥特曼说，你要相信光。资本市场同时大喊道：“你们要相信AI的颠覆性力量。”

如今，环境不好了，认知崩塌了，便自乱阵脚，匆忙宣称：“AI泡沫破灭了！”这未免显得过于惊慌。

我们不否认有科技泡沫的存在，纵观过去200年的历史，世界经济扩张的长周期都是由成熟新技术引领的，而新技术的进步需要大量企业进行勇敢的试错，这意味着需要大量的钱，光靠政府一己之力万万做不到的，这需要企业、需要人才更需要资本。

风险资本家威廉·詹韦曾说道：非理性繁荣虽然预示着泡沫的出现，但是泡沫也可能是有益的，这是因为这些泡沫带来的科技的发展能够在未来产生重大意义。

我们也不否认有科技泡沫会破灭的存在，但破灭的是无法真正掌握技术、让技术落地的企业。尽管商汤暴跌的股价似乎验证了“AI泡沫破灭”这一说法，但从其基本面来看，商汤的业务并没有停滞不前，而是仍处于一个健康的成长周期内，短期的股票波动不足以全盘否定掉企业甚至是技术的价值，更何况， AI作为一项颠覆性的技术，在现阶段准确地评估其潜在的创新产品和服务的价值，是非常困难的，更不要说武断地提出“AI泡沫已破灭”的结论。

“乌云遮日一天，可遮不住长年。”尽管当下商汤的估值遭受了巨大的冲击，但对其价值的评判准则仍要回归到“长期主义”视野。

最后，还是引用比尔·格利的一句话：“如果是优秀的公司，那么，在一场泡沫过去之后，你不仅能存活下来，还能脱颖而出。但是，能做到这样往往也极具难度。”

So，keep dancing，until the music stops.